9月下旬，随着A股市场出现快速上扬，四大股指期货也大幅上涨，基差出现久违的大幅升水情况。部分量化私募机构此前实施的中性策略以股指期货为对冲工具，即买入一篮子股票并卖出股指期货，通过构建多空头寸来对冲市场风险。由于股指期货快速上涨，空头头寸出现大幅亏损，需要通过补充现金流或卖出股票来补充保证金并维持仓位，进而对产品净值产生了较大影响。

在此期间，不少量化私募中性策略产品遭遇大幅回撤。有量化私募在运作说明中表示：“由于全市场中性策略管理人对冲履保现金不足，期货经纪商被迫强平，导致股指期货大涨，基差扩大。”

“从统计学规律来看，后期基差会回归稳定。”有百亿级私募管理人向中国证券报记者表示。与此同时，不少私募管理人表示，股指未来仍有较高概率出现大幅波动，量化中性策略面临进一步考验。有私募人士坦言：“当前对于私募管理人的投资能力是一种考验，量化中性产品正处于‘建造分水岭’状态，已经结束了‘闭眼赚钱’的时代。”

阿尔法难做

“近期投资者做多情绪高涨，多头资金快速进场，导致股指期货相关指数大幅上涨，股指期货升水幅度加大。”北京一位量化私募管理人表示。

“随着A股市场逐渐趋于有效，超额收益获取的难度在加大。”倍漾量化创始人冯霁博士表示。阿尔法难做，这是市场当前的共识。股票多头上涨趋势迅猛，对冲端的期指工具操作难度与市场风险收益的不对等，使得相关策略存在的必要性遭到质疑。

“第一，市场金融应当做到多样化，对冲产品是一个健康市场的重要组成策略;第二，中性产品的资产配置需求一定存在，从需求来说是刚需。”冯霁称，作为一种相对多头产品波动率较低的资管产品，中性策略产品更多被投资者当作平抑波动的配置工具。

冯霁告诉中国证券报记者，此类配置需求目前依然存在。当前，固收与“固收+”的产品收益率普遍下行，稍微拉长中性策略产品的存续时间可以看到，其年化收益水平以及大部分的月份胜率很高，今年可以说是一个特殊的长尾小样本年份。“如果相信统计规律的话，后期基差还是会回归稳定。以倍漾量化为例，在近期充沛的流动性下，我们的中性策略产品的超额收益表现优异。”冯霁说。

多位量化私募管理人也表示，因为基差造成的产品净值回撤并不代表中性策略已经失效。

“押风格”不可取

“中性策略是适应中国A股市场环境特点的一种十分重要的对冲策略。”冯霁称，当前中性策略被市场认为“鸡肋”的原因，除了基差升水导致产品净值回撤，还有部分管理人试图通过多头端“押风格”，获取超额收益，这类超额收益等同赚阿尔法加风险收益的钱。

“最近几年，不同管理人的中性策略产品收益水平逐步分化。在目前的市场环境下，如果持仓组合的风控做得严，不通过风险收益还能获得超额部分，是投资者选择管理人的重要考察因素。当前市场上私募管理人能力呈现两极分化态势，在A股市场逐渐趋于有效的过程中，获取超额收益的竞争会越来越激烈。私募管理人的竞争，也逐渐从早期的只要有策略就能挣钱，进化到了技术方法论、人才团队、算力和算法的比拼。目前人工智能技术在行业内的广泛应用，更加剧了这类竞争。”冯霁称。

也有私募管理人表示，上半年，一些中性策略产品的股票多头端靠押中红利资产赚了不少钱，但使得中性产品本质上丧失了“中性”的意义，具有较大风险。对于追求长期稳定收益的量化策略而言，这并不是一种可持续的超额收益获取方式。

中性配置仍然重要

在资产配置维度固定将中性策略产品作为底仓的客户，还有资金体量较高的机构投资者，对于安全度较高的中性策略产品仍有一定的需求。“越是牛市，中性配置越重要。单纯持有多头产品是不够的，这和散户在牛市中容易亏钱是一个道理。”冯霁表示。

有私募负责人表示：“只要市场不出现极端情况，私募机构的经营风格稳健，保证金充足，股指期货平仓风险有限，当下的逆风反而提供了配置量化私募中性策略产品的‘好价格’。近期股指期货大幅升水显然不是市场的常态，等待回归正常水平之际，之前量化中性策略在空头对冲仓位的亏损大概率会回来。”

百亿级量化私募盛泉恒元在此前发布的致歉信中表示，在市场极度活跃、基差为正的情况下，机会大于风险，因为产品承担的对冲成本几乎消失。在市场大涨之际，各个策略的建仓机会和预期收益都有所提高，相信随着市场定价机制修复，未来产品净值仍会收复失地。

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